“永久”不卖自行车“卖面膜”

    本山大叔在小品大忽悠系列中有句台词：“一个厨子，不研究餐普，研究兵法。“如今这句话在资本市场中得到了应验，有一家自行车企业，不卖自行车，要卖面膜。

中路股份（600818）是家喻户晓的“永久”自行车的母公司，最近十年，中路股份的主营业务收入中，车业的占比均在78%以上，大多数年份都在80%以上。可是车业，是中路股份的所有业务中，毛利率最低的业务。即使在2016年共享单车横空出世后，也没有改变这一状况。最近3年，中路股份扣除非经常性损益后的净利润持续为负。

也许是为了改变主营乏力的局面，公司日前发布公告称，以发行股份和支付现金相结合的方式购买黄晓东、张目、陈荣、上海携励合计持有的上海悦目100%股权，交易金额为560,000万元，同时募集配套资金不超过140,000万元。募集配套资金发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%。

收购标的上海悦目，主要从事护肤品的研发，生产和销售，旗下的品牌包括“膜法世家”，“沁香百萃”、“爱唯施”等。上海悦目的销售模式以线上销售为主，其2015，2016以及2017年1-10月的线上销售占比分别为96.98%，83.51%，87.65%。

惊人的利润率

上海悦目在过去三年完成了利润率的三级跳，2015年，2016年以及2017年1-10月，公司的营业利润率分别为10.88%，17.67%，37.06%，而同类公司珀莱雅（603605）同期的营业利润率则分别为10.12%，10.74%，13.02%，另一家已获得证监会IPO批文的御家汇（300740），在2015年，2016年，2017年的营业利润率则分别为10.37%，6.37%，9.86%。不难看出，上海悦目的营业利润率远高于同行，而这一点是发审委在审查IPO时重点要关注的。那么这是否又是公司进行此次收购的初衷呢？

由于中路股份提供的草案中没有披露上海悦目详细的利润表构成，我们如果假设上海悦目与珀莱雅，御家汇拥有相似水平的期间费用的支出，那么悦目的毛利率水平应该远高于珀莱雅以及御家汇，尤其是2017年1-10月，甚至可能超过75%。但通过淘数据对比膜法世家，御泥坊以及珀莱雅的近30天成交价，膜法世家并没有明显比其他两家更高的价格，甚至是最低的。

如果上海悦目的高毛利率不是因为高价格产生的，那么是否是通过降低营业成本来提高的呢？根据中路股份披露的上海悦目的采购模式以及生产模式，均没有发现与御家汇以及珀莱雅的显著不同。

如果上海悦目并没有显著高于同行的毛利率水平，那么其显著高于同行的营业利润率，可能是源于期间费用的相对较少。2015年，2016年，2017年，珀莱雅以及御家汇的销售费用占营业收入的比例分别达到42.33%，38.19%，36.61%以及30.83%，35.03%，33.94%。假设上海悦目毛利率水平为60%，以公司2017年1-10月37%的利润率估算，其销售费用的占比不会超过23%，远低于同行水平。

通常，护肤品企业会投入大量的广告用于品牌宣传方面，让消费者更清楚地了解到企业，因而能否持续并准确地广告投入和宣传会影响到企业的收入水平。以相对较低的销售费用水平，上海悦目获得了远高于同行的营业收入增长率，这一情况是否具有可持续性呢？

业绩承诺能否实现

根据Euromonitor的统计数据显示，2016年我国面膜市场容量为180.72亿元，御家汇披露自己占据市场份额约5.54%以上，而御家汇2016年面膜业务的收入超过10亿元，而上海悦目披露的2016年营业收入为5.7亿元，约占3.15%。

中路股份在此次资产重组预案中，给出的业绩承诺为在2018年、2019年、2020年实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润分别不低于4亿元、4.88亿元和5.95亿元，如果以上海悦目能保持2017年1-10月超高的利润水平，每年仍约需保持3亿元的收入增长。换言之，即在保持2017年1-10月的超高的利润率的前提下，需要保持22%的收入增长率。根据Euromonitor的统计数据显示，2011-2016年面膜市场的年均复合增长率达到15.5%。如果上海悦目要实现其业绩承诺，在维持现有利润率的情况下，还必须要保持远高于市场平均水平的业绩增速。

估值是否合理

中路股份此次对上海悦目的估值为56亿元，而中路股份预案中选取的对标公司，均与其主营构成相差较大。此前已经成功上市的，与其主营构成更加接近的珀莱雅，目前市值约为60亿元，与其估值相仿。而珀莱雅2015年，2016年以及2017前三季度的营业收入分别为16.45亿，16.23亿，12.13亿元，远超上海悦目同期的2.59亿，5.70亿以及7亿元的营业收入。